Por Matías Fornasari
Domingo a la mañana y es el momento de la semana que nos permite ver el mercado en perspectiva, lejos de la locura de todos los días en la oficina… Y donde te preguntas si ya es momento de comprar acciones argentinas, porque probablemente estemos empezando a tener oportunidades en la mayoría de los papeles que cotizan.
Primero, deberíamos recodar cómo opera el mercado para entender de dónde surge mi posición. Como se puede ver en el gráfico a continuación, en Enero de 2018 el Merval medido en dólares llegó al pico histórico de 1.800 puntos y luego comenzó una caída sin precedentes hasta hoy, que se ubica en torno a los 355 puntos, sufriendo una brutal baja de -80%.
Si resumimos brevemente qué fue lo que pasó a nivel macro desde aquel entonces, la economía venía creciendo hasta principios de 2018, momento a partir del cual se cortó el financiamiento externo y el PIB se contrajo 2,5% y 2,1 en 2018 y 2019, respectivamente. Posteriormente, la administración de Macri (que era “market friendly”) perdió las elecciones y evidenciamos la 2ª peor caída en la historia de las bolsas de valores que alcanzó una baja de -48%, superando nuevamente el record de la 3ª peor caída que tuvo que ver con el Default de Argentina en el 2002 y quedando solo atrás de Sri Lanka.
Luego de todo esto, en Marzo de 2020 el COVID-19 llegó para terminar de destruir el nivel de actividad que ya venía muy castigado. De hecho, las proyecciones del PIB para este año hablan de un derrumbe entre 8% y 11,5%, dejando al país en una situación muy vulnerable y sin ninguna variable positiva. Se esperan malos resultados en los niveles de inflación, nivel de Actividad, Gasto Público, Financiamiento, Pobreza, Presión Impositiva, Tipo de Cambio (atrasado), etc. Quizás podemos destacar la balanza comercial positiva, pero este aspecto hoy por hoy también está en duda.
Sin embargo, acá es donde me quiero detener… Para responder mi pregunta debemos saber que el mercado ya tiene incorporado todos estos escenarios tan negativos en los precios! Si se observa su comportamiento desde una perspectiva más lejana y de largo plazo, podemos encontrar las siguientes fases de un mercado: 1) acumulación 2) alcista 3) distribución y 4) bajista. En este punto es donde analizo si ya hemos pasado la fase bajista (que comenzó en Enero de 2018) para estar ubicándonos en algún punto de acumulación de vuelta. En esta etapa, los inversores más experimentados empiezan a ver que ya nada peor puede suceder y comienzan a acumular posiciones, confiando en que algo bueno llegará. Probablemente lo mismo sucedió desde Junio de 2002 hasta Septiembre del mismo año cuando luego de un Hard Default y sin Presidente en ejercicio (hasta que se llamó a elecciones) se alcanzó una suba posterior de 392% en 1 año y 2 meses; o desde Noviembre de 2012 hasta que en Agosto de 2013 se cortó el pensamiento de “Cristina eterna” y luego la bolsa subió 111%. En el caso actual el catalizador probablemente sería el arreglo de la deuda; un evento que personalmente no pensaba que se iba a lograr, hasta que Alberto se asustó con la reacción del Dólar Libre ante un posible Hard Default las últimas semanas y mandó inmediatamente a Guzmán a negociar de vuelta.
Otro punto que me parece muy interesante, es que hoy el Merval medido en USD cotiza en 355 puntos. Como se observa en el gráfico anterior, el rectángulo lila representa el periodo de los gobiernos Kirchneristas: entre Mayo de 2004 y Noviembre de 2016 el Merval en dólares cotizó entre 400 y 800 puntos, rangos de precios que entiendo que, aún con un gobierno de signo K, estaría comprando activos en los mínimos de precios. Y es aquí donde se puede encontrar un punto de largada para 3 posibles situaciones:
1) Arreglo de la deuda en USD en la próxima semana o mes.
2) Luego de tanta caída, es esperable una suba aunque sea por efecto rebote y porque se termina la cuarentena y la economía empezaría a recuperarse desde los mínimos de hoy (lo esperado sería que la economía crezca el año que viene de 1 a 3 puntos).
3) El año que viene tenemos elecciones legislativas y el oficialismo hoy tiene apenas el 50% en el Congreso. En caso de perder quedaría en minoría y con un rebalanceo de poder, hecho que sería recompensado en las acciones altamente. Sobre este punto es importante recordar que siempre se invierte sin importar lo que pasa hoy, sino qué pasará mañana.
Desde mi punto de vista, Argentina hace 10 años que no crece de manera constante. Tener aproximadamente un país de 44 millones de personas y sostener cerca de 11 millones de planes sociales y 4 millones de empleados públicos hace que si la soja no esté en 550 USD la tonelada, sea un país económicamente inviable, imposibilitando la inversión privada y la creación de empleo genuino de largo plazo. Este es un tema que probablemente se debata en los próximos años, pero en el corto plazo creo que está habiendo oportunidad en las acciones argentinas simplemente por considerar que están en precios mínimos. Por ello, veo muy probable que en los próximos 12 o 16 meses podamos tener un Merval en dólares quizás en niveles de 550 o 600 puntos, lo que daría una rentabilidad esperada de 55% a 70% para dicho periodo, con su respectiva volatilidad por lo que el Riesgo Argentina implica.
Adicionalmente, es muy importante aclarar que con el actual contexto no es válido el enfoque de las finanzas tradicionales de valuación de empresas o activos por futuros proyectos y flujos de caja descontados o ratios de ganancias por acción. En este caso simplemente se está comprando la posibilidad de un escenario mejor al actual.
Como en finanzas todo se reduce a la relación Riesgo/Beneficio, cuando se habla de rentabilidades tan altas en USD, es necesario aclarar 3 riesgos potenciales a tener en cuenta:
- Riesgo Externo: La bolsa norteamericana luego de 11 años de suba continua se vio súbitamente golpeada por el Covid-19 y atravesó una caída del 35% para luego recuperarse a la mitad. Dado que todavía no hay vacuna contra el virus y muchas empresas se encuentran atravesando un proceso de quiebra, mi compañero de oficina Alan me decía: pareciera que el S&P 500 tiene todas las ganas de volver a caer otro 20%, pero la Reserva Federal está imprimiendo tanto dinero que no lo deja. De todos modos, en caso de que esto sí suceda, también arrastraría al mercado argentino.
- Venezuelización: Por el momento no creo lleguemos a tal extremos, pero puedo pecar de ingenuo. Un plan que incluya Hard Default, Junta de Nacional de Granos y Nacionalización de la Energía, por ejemplo, sería un escenario que implicaría que la Bolsa Argentina esté todavía cara en estos niveles y surjan oportunidades para comprar después en 200 o 100 puntos USD.
- Otro Cisne Negro: con todo lo negativo que viene ocurriendo, sería difícil tener otra sorpresa negativa, pero sería razonable asignar alguna probabilidad a un evento desconocido.
Por último, me parece que hace a la ética de todo asesor financiero comentar qué tiene en posiciones para dar sustento a su relato. En esta semana iré comprando:
Banco Superville: Un banco un poco “Macrista” que por algunos errores de manejo y por el contexto su cotización cayó en 2 años de 32 USD a 2 USD. Como el sector financiero siempre es el que primero acompaña a la Bolsa creo que tiene mucho potencial de upside. Capaz vuelve a la zona de 4 o 6 USD.
Loma Negra: La construcción es uno de los sectores más golpeados y creo que en cualquier escenario los despachos de cementos van a empezar a aumentar en la medida que comience a recuperarse el nivel de actividad. La compañía tiene muchas plantas de producción frenadas y poca deuda tomada. Hoy cotiza en 4,67 USD y capaz vuelve a la zona de 7,5 o 10 USD.
Cresud: Este papel es simplemente porque el poder es un juego de suma 0. El campo tiene todos los escenarios extremadamente negativos y fue muy castigado. Si bien no es posible que suceda ahora pero capaz en el largo plazo si al oficialismo de alguna forma le va mal, será el sector más favorecido. Está en 3,5 USD y podría volver a 5 o 6 USD.
Comentario aparte: El mundo cambió y Globant y MELI pueden ser 2 empresas muy favorecidas en el nuevo escenario.
Como dijo Ray Dalio, uno de los mejores portfolio del mundo: “Lo difícil de ser un inversor eficiente es que como los precios tienen incorporados las opiniones de los inversores, significa que para conseguir una alta rentabilidad debes ir en contra de la corriente y luego tener razón”.
