Por Agustín Martínez
Todo parece indicar que unos de los objetivos primordiales de esta gestión desde que asumió el gobierno es recomponer el balance del BCRA. Para esto por un lado debía recuperar el nivel de reservas internacionales; recordemos que se recibió un BCRA con reservas netas negativas en aproximadamente us$ -11.000. y por otro lado, se debía reducir drásticamente el stock de pasivos remunerados.
Para poder realizar lo segundo se tomaron tres caminos, primero, se fueron bajando las tasas de interés, se pasó de 255% TEA a 49%, segundo, se dejó de emitir para financiar al tesoro, y tercero se está promoviendo la rotación de pases hacia títulos emitidos por el tesoro.
Como resultado vemos que los pasivos remunerados han caído desde 51.5 bn en noviembre de 2023 a 23.4 bn en mayo 2024.
En las últimas licitaciones vemos que el stock se redujo de casi 35 billones a 23 billones, y del total residual, más dos tercios corresponderian a Bancos Públicos. Esto se logró gracias a que el BCRA bajó tasas de pases pasivos y ajustó la normativa para que los bancos puedan colocar esos pesos que estaban en pases hacia títulos del tesoro, por su lado, el tesoro tentó al mercado con instrumentos de muy corto plazo y a tasas atractivas.
La migración de pesos hacia el tesoro le permitió a este último obtener financiamiento neto por $28bn desde diciembre, lo que le concedió la oportunidad de recomprar títulos en manos del BCRA, aumentar la liquidez del mismo, y adquirir divisas para cancelar compromisos en moneda extranjera.
En cuanto a los instrumentos licitados, notamos una diferencia sustancial con la administración anterior y es que ha sido gradual la desindexación de la deuda emitida; y por otro lado el plazo de colocación bajo considerablemente pasando de 29 meses en febrero, a 14 en marzo y abril y 3 meses en mayo. Algo necesario para recomponer la curva en pesos y desarmar pases a 1 día, pero que debería tender a estirarse.
Esta es la combinación de incentivos necesaria para que cambie la manera en que se venían gestionando los excedentes de liquidez.
Hasta ahora la herramienta elegida por los inversores eran los Fondos de Money Market. Su ventaja era que rendían una tasa muy cercana a las máximas que se lograban por la liquidez de corto plazo y no tenían ningún tipo de volatilidad. Para gestionarlo, se constituían los depósitos y los bancos descargaban esa liquidez sobre instrumentos del BCRA (Pases o Leliqs).
Hoy un fondo de Money Market está rindiendo 2,85% y la tendencia es decreciente, estimando que se estabilice dado el esquema de tasas actuales en torno a 2,60%. Ese rendimiento lo dejaría muy alineado a lo que rinde un plazo fijo, pero con liquidez inmediata. Pero es un rendimiento que está por debajo de lo que está pagando el Tesoro por plazos cortos.
Para acceder a los rendimientos del Tesoro, el inversor tiene diferentes alternativas:
- Participar directo de las Licitaciones: Si cuenta con la liquidez en el momento de la licitación, puede suscribir directamente y luego esperar a vencimiento o venderlas en el mercado secundario cuando necesite la liquidez. El principal obstáculo es que los tramos más cortos están saliendo con techo máximo de emisión y eso implica un prorrateo del cupo disponible entre los diferentes oferentes (15% en la última licitación). Por lo tanto, se necesita una gestión activa, para armar una cartera con diferentes Lecaps.
- Suscribir un Fondo T+1: Dejar que esa gestión activa la haga un fondo común de inversión. De esta manera el inversor suscribe cuando tiene la liquidez y rescata 24 hrs antes de necesitar la liquidez. A diferencia de un Money Market, esta alternativa está sujeta a la valuación de las Lecaps en el mercado secundario y por lo tanto, al igual que el caso de adquirir el título de manera directa, se recomienda una permanencia mínima de al menos 7 días para asegurarse que el devengamiento de intereses cubre cualquier volatilidad que puedan tener los instrumentos. En definitiva, requiere un horizonte de planificación financiera más sensato.
Rendimiento de Dracma renta ahorro vs Money Market
En la última licitación del mecon pudimos observar que se adjudicaron $5.4 billones de $16.4 billones ofertados. Se logró estirar duration a septiembre con la tasa mínima en 4.25% TEM dejando desiertas las opciones de Julio y Agosto.
De cara al futuro el mercado está expectante de los pasos que puedan dar el BCRA y el tesoro, se redujeron notablemente los pases pasivos y se mejoró el balance. Pero el desafío está en cómo seguir sanando el balance del BCRA, en un escenario en donde baja la inflación y en el que seguir bajando tasas pueda poner en riesgo la calma cambiaria.
Todavía son bastantes los temas por resolver y uno de ellos es sin dudas cómo se va a lograr desarmar el esquema de controles cambiarios. El gobierno de Milei ha mencionado en varias ocasiones que al llegar a pases 0, se podrá salir del cepo. Para esto es indispensable una autonomía financiera creíble del BCRA, y el sostenimiento fiscal ya que si se logra este objetivo los pesos pasarán a estar 100% alocados en lecaps.
