Por Agustín Arreguy
Existe una regla de inversión llamada 60/40, la misma consiste en invertir 60% de la cartera en renta variable, principalmente acciones y 40% en renta fija, principalmente bonos. Es lo que nos sugiere la industria como una estrategia equilibrada, utilizada desde hace mucho tiempo por inversores de todos los tamaños, y en teoría una buena forma de obtener resultados similares a renta variable con una volatilidad parecida a la de bonos. Según Schroders, en los últimos 30 años, una estrategia 60/40 ha resultado ser eficaz tanto para disminuir la volatilidad como en optimizar rentabilidades. El principio detrás, es que los bonos históricamente se encuentran inversamente alineados a los mercados de acciones, entonces si las primeras suben como en las épocas de bonanza, significa que los flujos salen de bonos, elevando sus rendimientos y bajando sus precios. Mientras que, en momentos de nerviosismo, se producen movimientos inversos, presionando los precios de acciones a la baja en contraposición a las subas en los de bonos; para ponerlo simplificadamente.
Sin embargo, como toda regla existen excepciones, una de ellas se está dando durante este 2022. Y es la razón por la cual la 60/40 está siendo tan discutida y puesta en duda durante los últimos meses. Ya lo había hecho Warren Buffet en 2013, cuando sugirió un mix 90/10, entre acciones y bonos de corto plazo, como la mejor distribución según su entender, el cual no es poco. Todo esto viene a cuento porque en los que va del año (YTD) , no hubo casi activo que no bajara, no se salvó prácticamente nada de la avalancha, excepto algunos sectores de energía y commodities.
Ni en monedas hubo refugio, fuera del Dólar Estadounidense, con el Oro haciendo equilibrio hasta el momento, y ni hablar del mundo Crypto, donde las caídas han sido muy duras.
Retornando al tema bonos y acciones; ambos llevan un año para el olvido, sufriendo caídas históricas, fuera de los patrones normales, moviéndose en la misma dirección y en magnitudes significativas. Tanto así que, hasta fines de abril, la caída en Bonos es la peor desde 1926, con un -9.5%. Mientras en acciones es la tercera en gravedad desde 1926, con un -12.9% sólo superadas en los años 1932 y 1939, observe el lector hasta dónde tenemos que irnos en el pasado para encontrar estos niveles de pérdidas.
La buena noticia es que en los 9 casos anteriores de comienzos tan dramáticos en mercados de bonos, en los 8/12 meses siguientes los precios se han recuperado en 8 oportunidades, con excepción de 2021; que podríamos mantener al margen ya que quizás se trate de un mismo periodo o la continuidad de las bajas 2021, con una recuperación intermedia.
En cuanto a acciones, todo el mundo se encuentra en estos momentos intentando descifrar si nos encontramos en una corrección del mercado o en una verdadera crisis. Para ello primero deberíamos distinguir entre una u otra, la gente de Longview Economics hace una buena descripción detallada de cada una. Una Corrección implica caídas de 3 a 6 meses, a menudo relacionados con shocks, comenzando con un exceso en los mercados que luego termina en un mini shock y la necesidad de que la Reserva Federal controle o estimule su política monetaria; este no pareciera ser el caso. También suelen ocurrir al final de un miniciclo económico de 2 a 3 años cuando el crecimiento comienza a recuperarse. Aquí sirven de ejemplo la pataleta de 2015/16 a los problemas en China, la crisis de mercados emergentes de 1997/98 y las caídas de 2018 que obligaron al FED a abandonar sus planes de venta de activos.
Por otro lado, las Crisis son mercados bajistas cíclicos y duraderos, persisten durante varios trimestres e incluso hasta 2 o 3 años. Están impulsados por alguna combinación de; una recesión económica global o de EEUU; condiciones de restricciones monetarias; incluso además una conmoción fuerte en los mercados como el estallido de una burbuja o un evento extremo (ej. WWII).
A cuál de las dos posibilidades mencionadas anteriormente nos enfrentamos, dependerá en gran medida de la actitud que tome los próximos meses la FED en cuanto a su política de tasas y la contracción de su hoja de balance por un lado y la actuación de China respecto a su manejo del Covid. Si la FED se equivoca y deja de subir tasas anticipadamente, y la inflación no se detiene, esto podría ser malo para las acciones mientras que los bonos lo harían bien. Si se pasa de timing en cambio ambos sufrirán, quizás algo de eso parece estar priceando el mercado. Respecto a China, mientras más rápido salga de la cuarentena también lo harán las cadenas de suministro, colaborando desde el lado de la oferta con la inflación global, quizás presionando al alza algunos precios de commodities; aunque la opinión general se inclina por la preponderancia del primer efecto.
Lo que sí sabemos es que tarde o temprano vendrá la recesión, sólo no sabemos cuando; cómo bien observa Niall Ferguson: “una inflación tan alta combinada con un desempleo tan bajo tiende a significar que ya se ha alcanzado la cima del ciclo”. Mientras tanto, el S&P500 marca su séptima semana consecutiva en rojo, solo ha tenido cinco rachas negativas tan largas desde 1928, y no ha tenido una desde una caída de ocho semanas que terminó en marzo de 2001. Los únicos refugios han sido el sector Energía y Commodities. La subida de los precios del petróleo hizo que aumenten los temores de una recesión, y trajo inmediatamente a la memoria del mercado la crisis de 1973–75, despertando temores sobre el inicio de un periodo de estanflación como en la década del ’70. No me voy a detener aquí a rememorar aquellos tiempos y todo lo que sucedió, sólo resumiendo diré que la situación no parece ser igual que aquella. En tanto la economía de USA parte de una base mucho más sólida, los orígenes de aquella recesión comenzaron mucho antes que el evento del embargo del 73, y si bien la política monetaria venía de un periodo de relajación; en este caso la FED está actuando sobre el problema mucho más anticipadamente que en aquel momento. Pero por sobre todas las cosas, en aquel momento el Dólar venía de perder el Patrón Oro en el ´71 por lo cual se encontraba en un periodo de gran debilidad, contrariamente a la posición actual. La fortaleza de la moneda estadounidense es la principal diferencia de base con aquellos tiempos. La crisis petrolera fue el golpe de gracia a una debilidad del Dólar que había comenzado con la salida del Patrón Oro en ´71, la magnitud del golpe también lo fue: el barril pasó de USD 3,07 a USD 11,65 en tan sólo cinco meses, haciendo parecer una ganga las subidas del orden del 46.7% YTD actuales. Quizás los agentes económicos tienen aquella crisis tan presente que sus expectativas sobre crecimiento global se encuentran en mínimos:
Sin embargo, como muchas veces en la historia financiera, las grandes caídas crean oportunidades; de hecho la burbuja tecnológica de los años 2000 provocaron mercados alcistas en los BRIC (Brasil, Rusia, India, China), bancos y bienes raíces; la Crisis Subprime de 2008 desembocó en mercados alcistas en las tecnológicas, private equity y el crédito privado. Quizás como dice la gente de Bank of America, 2022 marque el comienzo de nuevos ciclos en compañías de pequeña capitalización, mercados emergentes, materias primas e infraestructura y energía limpia. No olvidemos nunca que actualmente se está produciendo una enorme transferencia de riqueza desde boomers a millennials, y quienes determinarán las elecciones de consumo e inversión en las próximas décadas serán estos últimos con un patrón muy diferente. Todo en un ambiente actual de Quantitative Tightening, es decir un recorte en su stock de bonos por parte de la FED, lo cual lógicamente implica tasas de interés más altas y mayor volatilidad en los precios de todos los activos. Al menos hasta la llegada de la recesión o un evento sistémico que lo interrumpa.
En contraposición al típico 60/40; en un contexto así, lo óptimo parece ser una estrategia 25/25/25/25 en bonos/acciones/efectivo/alternativos y no correlacionados, al menos hasta que se haya aclarado en cuál de las dos circunstancias de las mencionadas en el comienzo de este artículo nos encontramos. Ahora bien, como decíamos, las grandes caídas dan lugar a nuevos nacimientos, sin embargo no necesariamente esto se produce de forma lineal. Morgan Stanley rastrea unos 30 índices bursátiles globales más importantes, de los cuales 20 han experimentado caídas de más del 15 % desde sus máximos. No resulta fácil entonces identificar exactamente en que caso de caída nos encontramos ya que depende el sector/índice que observemos podría tratarse de uno u otro caso. Algunos se encuentran en etapas muy diferentes en relación con sus mercados bajistas anteriores, por caso el Índice NASDAQ y el Russell 2000 se encuentra actualmente muy cerca de las medias observadas en sus respectivos mercados bajistas pasados; en contraposición el S&P500 todavía se muestra prematuro en relación a sus episodios bajistas históricos.
En definitiva, la gran capitulación del mercado que todo el mundo espera probablemente no sea un evento tan transversal a todos los mercados como suponemos, sino que ya se esté produciendo de forma diseminada. Con lo cual y manteniendo siempre la posibilidad de que las cosas puedan empeorar; ya existen a mi entender refugios de valor donde las caídas o la mayor parte de ellas se han producido. A favor, la cantidad de efectivo actual en las carteras en máximos es posible que actúe como el combustible de los próximos mercados alcistas y sólo nos quede la responsabilidad de acertar en las elecciones. A riesgo de pecar de adelantado, en algún momento habrá que volver a la típica 60/40, acciones y bonos; en cuyo caso mercados emergentes, tecnológicas y discrecionales se encuentren entre nuestras preferidas, en tanto en bonos hoy mismo ya existen alternativas elegibles a los actuales rendimientos.
