Por Matías Fornasari
En nuestra oficina, el jefe de estrategia de la mesa de operaciones, Agustín Arreguy, suele usar una frase que a mí me gusta mucho y es “pasar por el parabrisas”. Asique a esta frase en los mercados financieros la utilizamos cuando analizamos que Argentina no lleva el cinturón de seguridad puesto y ante las primeras volatilidades no zafamos del impacto.
El país está empezando a transitar días y semanas claves que podrían definir su economía durante al menos los próximos 2 años. El escenario más probable es uno en el que la inflación continúe en niveles del 50% anual, la pobreza podría alcanzar a más familias, el empleo privado difícilmente se recuperaría, el Banco Central se quede sin reservas líquidas teniendo que afrontar en los próximos 4 meses grandes pagos al FMI, situación que obliga al gobierno a tomar decisiones que ya no se pueden seguir pateando para más adelante, como suele hacer. Y, además, como madre de todas las batallas en este país, el oficialismo actual perdió las elecciones de medio término y sus coaliciones no quieren hacerse cargo de la derrota ni consensuar un plan de salida. Por lo que todo esto, sumado al contexto internacional que se avecinaría para el siguiente año, dispara la pregunta en las mesas de operaciones de todos los analistas, brokers y bancos de inversión: ¿Argentina pasará por el parabrisas una vez más?
El modelo se había agotado, pero nos gusta insistir
Durante los períodos presidenciales de la familia Kirchner, el modelo económico tuvo problemas sin resolver y mostró fuertes signos de agotamiento, sobre todo durante el segundo mandato de la actual vicepresidenta. La ponderación que esos gobiernos le asignaban al sector público como impulsor del PBI encontró como siempre sus limitantes, pero, como de costumbre, la política subordinó a la economía en busca de sus propios objetivos. Posteriormente y con el cambio de gobierno en 2015, ocurrió que el modelo económico que trató de desarrollar Cambiemos quedó muy vulnerable frente a cambios en solo 2 variables: menores exportaciones del campo por la sequía más un aumento de tasas internacionales de intereses. Todo esto dejó en descubierto que los problemas estructurales del país no se habían resuelto y estos eyectaron al gobierno de Cambiemos fuera del poder en las presidenciales de 2019.
Pero lo impresionante es que para el nuevo ciclo en el poder que la renovada alianza peronista iba a ejercer, se volvió a intentar con un modelo de nulo incentivo a la inversión, generación de empleo privado y disminución de la inflación. El modelo (que está muy arraigado en la sociedad argentina), una vez más proponía como base un gasto público muy elevado (donde ya en 2017, último dato disponible, el gasto público consolidado representaba un 46% sobre el PBI), subsidio de tarifas (que alcanzan 2,5% del PBI), control de precios, de importaciones y exportaciones y los típicos controles de cambio.
Semejante Gasto Público, alcanzado luego de la crisis sanitaria y económica impulsada por el COVID y la dinámica de las cuentas fiscales en la previa electoral, ya resulta imposible de financiar vía crédito externo o cobro de impuestos, por lo que la emisión monetaria nuevamente es la aliada.
Porque en Argentina no es solo una gran empresa la que busca formas de declarar menos impositivamente, sino que hasta el peluquero o veterinaria de cualquier esquina decide mantener una parte importante de sus ventas sin registrar para poder así evitar cerrar dada la abultada carga fiscal que deteriora rentabilidades. Todo esto tiene como desenlace inevitable un fuerte problema en la generación de dólares genuinos para las reservas del Banco Central que busca evitar tener una híper inflación. Dado que, con el modelo ya históricamente practicado, se emiten pesos para subsidiar tarifas, la energía se importa gastando reservas y, al mismo tiempo, se limitan las exportaciones que generarían dólares genuinos para el BCRA. Estas reglas de juego producen para toda empresa que el incentivo a exportar sea nulo mientras que a importar a dólares baratos sea muy alto, agravando más aún la escasez de divisas o sobrante de pesos. Estos problemas en cierta medida se evitaron durante el año 2020 y 2021 porque con los precios de la soja en más de 500 dólares promedio la tonelada y las importaciones en niveles muy bajos por la golpeada actividad económica, la balanza comercial otorgó un superávit de aproximadamente unos USD 15.000 millones anuales. Pero se debe también considerar que hubo muy poco pago de deuda externa, tanto privada como con organismos multilaterales, y un turismo exterior casi nulo, tema que cambia a partir de los siguientes meses por el cronograma de pagos al FMI, que colapsaría las escasas reservas del Banco Central. En simples palabras: el modelo se quedó sin nafta en el tanque.
¿Y si el mundo nos suelta la mano?
Para el año 2022, la Reserva Federal de Estados Unidos ya va a haber comenzado el tapering, programa que implica recortar los USD 120.000 millones de compras de activos mensuales hasta llegar a 0 en junio 2022. A su vez, los analistas también estiman que se llevarán adelante 2 subas de tasas durante el año que viene (actualmente en 0%). Todo esto para lograr que la inflación actual del 6,2% anual, que la FED ya reconoce que no es “transitoria”, no sea un problema mayor. Y como siempre sucede en los procesos de subas de tasas y recortes de liquidez a nivel mundial, los mercados emergentes son los más golpeados por el riesgo extra que implican para los inversores en sus carteras. Pero en el caso particular de Argentina, capaz esta vez sea diferente, al menos desde el rendimiento de su deuda. Argentina fue calificado como mercado Standalone, básicamente porque sus regulaciones y actitudes son tan difíciles de procesar para la comunidad financiera internacional que la incluyeron en una categoría única, donde no despierta apetito inversor por absolutamente nadie. Los bonos, que luego de las nulas señales que brindó el oficialismo estas últimas semanas por no mostrar un plan o un acercamiento serio con el FMI, se hundieron en promedio a paridades de USD 30 por cada nominal de USD 100, con los rendimientos que se ubican en el orden del 20% al 25% anual para ley extranjera. Esto implica que los inversores están descontando una nueva reestructuración de la deuda con privados de cara a 2024 o 2025.
Habiendo comentado todo esto, es difícil ver que con lo complicada que está la situación particular del caso argentino, un evento de suba de tasas internacionales afecte de igual manera a Argentina que a países históricamente comparables en materia financiera, como Turquía, Brasil, Tailandia, Rusia o México.
Para mi humilde entender, si bien puede provocarle un ruido o problema extra, Argentina tiene problemas propios mucho más graves en este momento. Pero sí creo que, según de qué manera o velocidad se dé el recorte de liquidez y la suba de tasas internacionales, podría más bien impactarle al país por el lado de precios de commodities que exporta o vía encarecimiento de las importaciones.
De momento, los precios de maíz y soja siguen elevados; los precios altísimos parecen haber quedado atrás, pero hasta ahora las bajas han frenado en precios igualmente altos. ¿Por qué? Porque del lado de la demanda, el principal comprador que es China disminuyó su ritmo de crecimiento lo que provocó las mermas en los precios desde los récords alcanzados este año. Pero al mismo tiempo, por el lado de la oferta, a la campaña agrícola norteamericana no le sobró demasiado como para tener stocks en exceso, lo que sumado a cierta sequía en Brasil dejó a las caídas en los precios con pisos igualmente altos.
Entonces, el interrogante que nos podemos plantear desde ahora es si para el próximo año una menor liquidez mundial afectará el crecimiento chino, su ritmo de compras en cereales. Como extra, también se debería considerar que, de darse una baja en las perspectivas de inflación en USA, muchos fondos de inversión que se posicionan en commodities como cobertura contra la inflación, probablemente desarmarían posiciones y todo esto empujaría los precios varios escalones más abajo. A su vez, podemos imaginar que habría un dólar más caro a nivel mundial, lo que implicaría importaciones más costosas. Lo que produciría todo esto es finalmente provocar un escenario para nada deseado por Argentina, que ahí sí sería el país que, como explicamos antes, “pasaría por el parabrisas”.
¿Y el gobierno que hará?
Tratar de adivinar con exactitud como resolverá los problemas la coalición gobernante y salir airosa es una tarea imposible, pero al menos describiría ciertos potenciales acontecimientos. El principal condicionante es que el oficialismo se ve en la necesidad de arreglar con el FMI un nuevo programa que refinancie los próximos vencimientos, lo que automáticamente implicaría el reconocer que muchas promesas de campaña fueron solo promesas. La urgencia está porque actualmente se estiman en USD6.626Millones las reservas Netas, pero en diciembre vencen USD 1.850 con el FMI, en enero USD 1.400 entre el Fondo y bonistas privados, USD 650 en febrero con el FMI y el Club de Paris y USD 2.400 en marzo nuevamente con los organismos multilaterales de crédito. Entonces, ¿Podría el gobierno romper con el FMI y ahorrarse los desembolsos? Sí, pero las condiciones sociales y de pobreza actual no cuentan con margen para eso, por lo que habría que asignar bajas probabilidades a este escenario. Mientras que si la respuesta es que sí habrá arreglo, lo importante pasa por la magnitud o detalles del mismo y acá se hablan de varias alternativas. Algunas con mayor magnitud de ajustes fiscales y otras de menor, o hasta de una especie de puente para renegociar un programa en 2024 con otro presidente. El trade-off o encrucijada que tiene el gobierno es que elegir un programa creíble y que acomode las cuentas fiscales lo podría dejar fuera de carrera para las presidenciales de 2023, justo cuando está políticamente muy debilitado (pero al menos hoy en votos todavía parece tener bastantes posibilidades de pelear) o sino, el de un ajuste muy leve que lo deje en carrera política pero que no recomponga reservas ni ancle expectativas y las variables del dólar libre e inflación sigan descontroladas. Aun así, llegando a un “acuerdo” debería ser disfrazado de un “no ajuste” para el electorado propio.
Conclusión: Suerte y FMI
Como más de una vez se ha visto en esta historia, Argentina siempre busca ser la excepción a la norma. Por lo que, si el año 2022 llegase a ser internacionalmente desfavorable para el país, aún con un acuerdo con el FMI relativamente bueno, pero no con cambios estructurales importantes, el gobierno estaría dejando librado al azar el desarrollo de algunos acontecimientos económicos. Es muy probable que el nivel de actividad seguramente demandará más importaciones y los precios internacionales podrían no acompañar en exceso. La demanda de pesos seguiría muy baja y los niveles de inversión privada totalmente deprimidos (13% del PBI). Sería así probablemente una continuación de cómo deben haber pensado realmente los integrantes de la cúpula del oficialismo el plan original: “vamos viendo”. Todo esto dando por sentado el supuesto que la coalición de gobierno logra mantenerse unida, sino obviamente el análisis este sería completamente distinto.
De ser así, y si el contexto internacional no acompaña al menos en cierta medida y Argentina no logra un acuerdo relativamente bueno con el Fondo, una vez más el país pasará por el parabrisas. Por eso desde Dracma seguimos recomendando para clientes posiciones en fondos de custodia internacional con enfoques de estrategia des correlacionados, ya que los vemos como los mejor preparados para el escenario que se vendría.
